中金优配官网中信证券：国内市场的K型夹杂了过多短期叙事和资金影响，博弈降温后需重视部分非AI板块的修复

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　　策略聚焦|量化策略助推K型？

　　来源：中信证券研究，文|裘翔高玉森陈泽平张铭楷陈峰

　　三个叙事逻辑对应三层K型分化，其中有源于景气度差异的合理分化，在全球市场都较为普遍，但也存在情绪和资金面造成的额外影响。国产AI自6月以来独立于海外走强是目前最强劲的K型，其中既有产业叙事，亦可能有量化策略调仓的影响，核心是部分量化选股和指增策略在超额压力和资金端压力影响下有调仓需要，通过增加类似“双创因子”的敞口暴露来缓解负超额，而主观多头对于创业板核心股票的配置比例和定价权明显强于由ETF主导的科创板核心标的，这种持有人结构差异导致量化策略在增加“双创因子”敞口的过程中，对科创板的推动作用明显更大。我们观察到6月以来，越来越多的公募指增产品从持续负超额的状态转变为正超额的积累，证明这种调仓在逐步推进。整体来看，国内市场的K型分化夹杂了过多短期叙事和资金影响，资金博弈降温后需重视部分非AI板块的修复。

　　三个叙事逻辑对应三层K型分化

　　过去数周我们反复阐释，全球范围的K型分化因叙事而强化，这轮分化可拆解为三条线索。第一，是全球范围内AI与非AI的分化，强美元和加息预期是这条分化的宏观放大器，也是三者中最容易松动的一条，这种分化源于AI与非AI景气度的差异（导致对利率的敏感性不同），有其合理性，在全球都比较普遍。第二，是A股独有的“碳基”与“硅基”对立叙事，使得A股非AI板块严重跑输海外同类，哪怕经营的是同一批全球敞口业务，这种分化源于国内偏弱的内需数据对资金情绪的影响，国内投资者会以更为严苛的标准去审视非AI板块的个股。第三，是6月以来国产AI相对全球AI跑出独立超额，这并非单纯北美AI链景气延伸或映射，其中既有国产链自主可控的估值溢价、去年以来相对北美链滞涨部分的修复，也有量化/指增策略调仓所带来的资金影响。

　　国产AI独立于海外走强

　　既有产业叙事，亦有量化策略调仓推动

　　1）量化选股和指增策略面临收益端与资金端的压力，有调仓的需要。根据私募排排网数据，截至6月30日，有业绩展示的1236只指数增强产品，上半年平均超额收益仅为3.1%，相较去年同期的14.2%降幅明显。我们跟踪的样本私募指增产品价格指数显示，今年上半年沪深300指增、中证500指增、中证1000指增产品相较各自跟踪指数的超额收益分别为5.02%、2.84%、2.94%，相较去年同期的7.60%、10.86%、14.50%分别回落了2.58、8.02、11.56个百分点，其中，中证1000指增的缩减幅度尤为明显。超额收益滑坡会带来赎回压力，可能会倒逼部分管理人进行策略调整与调仓。

　　2）要想准确捕捉本轮行情的超额收益，需要引入“双创因子”。近期微盘股的持续回调是量化选股和指增类产品超额滑坡的原因之一。万得微盘股等权指数自5月中旬的高点到7月10日已累计下跌21.4%，同期科创创业50指数累计上涨10%，这让在小微盘股上有敞口暴露的策略遭遇巨大挑战。目前微盘股指数相对科创创业50的累计超额收益率（2025年以来）已经从最高点的51.0%下滑至-25.8%。截至7月10日，今年中信30个一级行业当中收益率为正的仅7个（电子65.6%、通信52.3%、建材25.2%、机械9.7%、煤炭7.7%、基础化工5.7%、电力及公用事业0.4%），绝大多数行业都已转负，板块和行业的分化如此之大，以至于传统的量化因子只要覆盖面稍广，就有可能拖累收益。

　　3）持有人结构的差异使得“双创因子”的调仓对科创板明显作用更大。截至2025年年报（前十大持有人口径），我们估算创业板指的机构持仓占比达67%，而科创50机构持仓占比仅42%。此外，在行业+主题视角下，对科创敞口较大的科技赛道ETF机构占比仅25%。创业板成分股的机构持仓集中度更高、核心标的长期为公募基金等稳定机构所持有，筹码相对更具“黏性”；科创板成分股与ETF的个人投资者占比更高，稳定机构对自由流通盘的吸收更少，边际资金流入所对应的价格弹性更大，且通常会存在恐慌和基于叙事变动的交易，情绪对价格的二次放大也更强。反映到交易层面，科创板的换手率与波动率显著高于创业板，且其中机构持仓占比越低的成分越显著，量化选股和指增类资金对科创板的影响也相对更明显。今年上半年科创50、创业板50对微盘股的收益敏感度同步走高，与广义小盘/量化资金的联动增强；但进入6月后，科创与微盘明显脱钩、相关性快速回落，期间科创走出以半导体为代表、波动更大的独立行情。这一脱钩恰与微盘股策略年内表现转弱的时点吻合，指向量化选股/指增类资金可能正从微盘/广义小盘暴露向双创方向切换。科创板强于创业板，并明显强于韩国与美国市场，在产业叙事上的表达就是国产AI链明显强于北美AI链。

　　正超额指增占比回升

　　量化策略调仓正逐步推进

　　我们以全市场221只公募宽基指数增强类初始基金为样本，基准覆盖沪深300、中证500、中证800、中证1000，分别计算各基金相对其比较基准的日度累计超额收益。今年自年初至4月中旬公募指增产品超额收益积累节奏与去年接近，但4月末开始大幅跑输去年同期，一直持续到5月中旬，公募指增超额与去年分化的节点恰好与K型分化加剧阶段吻合。更极致的AI/非AI分化导致传统量化因子有效性减弱，影响组合收益，进而迫使量化产品调仓。不过从5月中旬以来，公募指增平均累计超额收益率从最低点的0.2%逐步开始回升，到7月8日一度上升至1.76%（去年同期为3.42%），甚至超过了年内前高（4月3日的1.43%），说明不少产品确实迫于K型分化的压力调了仓。如果看月度的平均超额，这些样本在4~6月分别是-1.81%、-1.22%和-1.02%，7月以来是+0.62%；同样，4~6月获得正超额的产品比例分别为41.18%、51.58%和51.13%，7月以来是71.49%。整体而言，负超额绝对水平和产品数量占比都在逐月减少，亦反映出不少公募指增产品在积极地调整持仓，这种调仓本身也在加剧K型分化。

　　国内市场的K型夹杂了过多

　　短期叙事和资金影响，博弈降温后

　　需重视部分非AI板块的修复

　　今年3月以来，三个叙事逻辑助推了三条K型分化：全球范围内AI与非AI的分化，A股独有的“碳基”与“硅基”对立叙事，6月以来国产AI相对全球AI跑出独立超额。其中有源于景气度差异的合理分化，在全球市场都较为普遍，也存在情绪和资金面造成的额外影响。随着越来越多产品被动调仓结束，情绪和资金所造成的影响也会随之衰减，这种资金博弈降温后，需要重视部分非AI板块的修复。具体到配置方面，AI端，我们偏好向强供给约束、低估值缩圈、偏中下游的品种，如云厂商、存储、服务器、燃气轮机、柴油发电机组；非AI端，我们的选择是部分基本金属（铜、锡）、电新（静待产业链负面情绪消化，回归客观业绩）和化工（制冷剂、磷化工、氨纶、染料、大炼化等）。此外，我们继续看好出海逻辑延续且筹码出清相对彻底的创新药，近期发布的新版基药目录是2018年以来的首次调整，对部分公司的盈利预测可能形成显著正向催化。我们依旧看好低估值的券商，流动性的压制等瑕疵有望在下半年开始逐渐消退，短逻辑可以看投资收益和中报业绩，长逻辑则是更广泛的中资企业海外投融资浪潮所带动的券商业务出海和全球化。

　　风险因素

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。

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